英国：沉新审视“诺曼驯服”4.86美元-对当现代界的思虑

          功夫： 2025年6月24日                                                                                                             起源：英格兰银行

          原文链接：https://www.bis.org/review/r250625c.pdf   

1. 国际视角

关于国际论点有多个方面，但它们汇聚于一个信想，即金本位是其时最好的钱币锚定大局。它是一种盛开经济的锚定方式，由于它在本钱和业务流动规模较大的国度之间锚定了钱币，并且在第一次世界大战之前，它的确有效运作。它为国际业务的条款提供了确定性，从而降低了买卖成本。路格拉斯·欧文（Douglas Irwin）得出结论，钻研批注，1880年至1910年间世界业务增长中有高达20%可归因于更大简直定性和更低的买卖成本。与之有关的是，第一次世界大战之前，对峙金本位是一个有效的可信度信号，对一个国度的表部借贷成本有积极影响。估计这种益处可达30个基点。

我还要补充两个关于以战前平价回归金本位的宽泛国际论点的身分。首先，第一次世界大战后欧洲很多经济体经历的恶性通货膨胀，加强了对峙战前锚定的吸引力。其次，以既定平价回归金本位，并通过这种方式降低买卖成本，将有利于伦敦金融城作为金融中心的职位，尤其是若是英国率先回归的话。

当然，问题在于，通过这种方式回归，调整的职守落在了国内工资和物价上。在19世纪末，这些成分已经足够矫捷，但在1925年之后出现的经济冲击刻下，它们的矫捷性就显得不及了。

但以战前平价回归时，英镑被高估了——国内物价此刻相对于其他国度更高。这就是凯恩斯批评的主题，即以固定其钱币价值为指标的中央银行，无法使用钱币政策来不变国内物价，而不变国内物价本应是其指标。在稳按时期，金本位之所以有效，是由于固定汇率与不变国内物价之间没有矛盾。但当经济冲击更大时，情况就并非如此，并且由于国内物价相对较高，其影响是导致通货收缩。我们还能够补充一点，就前面提到的对借贷成本的影响而言，现实证据批注，固然以战前平价回归金本位的国度的确降低了借贷成本，但那些在回归时贬值的国度获得了更多的益处，只管这一证据仍存在一些诠释空间。

进一步的问题是，在回归后出现的更大冲击揭示了调整的不合称性。金本位并没有为钱币政策提供明确的授权。它本应基于大卫·休谟（David Hume）提出的“价值 - 钱币流动机造”运作，即黄金流动由钱币前提决定，并得到中央银行遵循“游戏规定”的支持，通过适当的利率和资产负债表政策来实现。通过这种方式，物价会调整以复原国际出入平衡。中央银行是否在1914年之前的金本位时期始终遵循这些规定是有争议的，但该系统似乎至少在较幼冲击时期有效运作。然而，在20世纪20年代末和30年代的更大冲击下，偏离这些规定就变得很沉要了。剩余国度（法国和美国）对黄金流入进行了冲销，从而阻止了通过国内物价调整实显旖衡的机造。欧文估计，在1928年至1930年间，美国和法国使世界黄金储蓄的11%被“非钱币化”，从而进一步加剧了通货收缩。

在总结1925年龄务对当今的有关性之前，我想再强调一点。正如我前面提到的，很难确切地确定凯恩斯到底更偏差于哪种汇率造度，而他不喜欢的汇率造度则相对明确。正如欧文指出的，到1925年，他注定否决以战前平价回归金本位。

但他偏差于汇率不变，并疑惑矫捷汇率能否解决国际出入问题。因而，他意识到，通过优先思考国内就业指标和汇率治理，他现实上排除了本钱自由流动的可能性。这使他与诺曼产生了吩扃。事实上，詹姆斯·米德（James Meade）——苏珊即将出版一本关于他的传记——是其时少数几位概想更靠近现代对自由浮动汇率、自由业务和国内钱币政策指标偏好的经济学家之一。

2. 对当今问题的有关性

在实现对1925年龄务对当今问题的有关性会商之前，我想总结出三个有趣的类似之处。

首先，关于钱币造度的稳重性。金本位经受住了19世纪的冲击考验，但在两次世界大战之间的更大冲击下，尤其是20世纪20年代末和30年代的冲击下，并未能经受住考验。我们今天的造度，基于国内通胀指标的名义锚定，是在金融；暗氖曜笥曳⒄蛊鹄吹。与金本位相比，我以为它在近年来从金融；鹜返母蟪寤飨虏⒂帕。到目前为止，人生就是搏官网判断是，它在削减近年来冲击后的通胀持续性方面阐扬了积极作用。

第二点与之亲昵有关。一些国度回归金本位，并通过调整其战前平价来引入矫捷性。正如我前面描述的，这并非英国的做法，这不仅是诺曼的强烈偏好，并且回归战前平价也是两个委员会在审查该问题时得出的结论，从1918年的坎利夫委员会（Cunliffe Committee）起头。正如前财政大臣雷金纳德·麦肯纳（Reginald McKenna）对丘吉尔所说的驰名话语：“没有其他选择，你必须回归，但那将是地狱。”对于丘吉尔来说，这是一个“将自己约束于现实”的问题。但这提出了一个问题：在不侵害锚定的情况下，能够蕴含几多矫捷性？

英国更近期的汗青在这方面很有趣。在英格兰银行独立前夕，英国先是设定了通胀指标区间，而后转向单一指标。在我看来，这是一种合理的矫捷性限度，以加强指标的可信度。但在金融；退婧蟮木盟ネ酥，指标造度被批改，允许在活动和通胀之间存在所谓衡量前提时，更矫捷地调整回归指标的速度。这种“受限的自由裁量权”是有限但有效的矫捷性。因而，矫捷性的适当性依然是一个沉要的判断。

第三点是关于金本位下的国际调整，正如前面提到的，剩余国度和赤字国度在所谓的平衡黄金流动方面的调整不合称性。这意味着剩余国度有动机也有能力将更多的调整职守放在赤字国度身上，就像法国和美国的情况一样。这种调整不合称性随后被纳入布雷顿丛林系统。今天，当我们审视美国和中国之间的业务职位以及有关的业务失衡时，我们又看到了这个问题的另一个版本。这种不合称性可能并不一样，甚至可能并不存在，但有理由相信它可能是一个特点。

最后，所有这些都进一步强化了我对沉新审视1925年决策的见解——有很多值得钻研和进建的处所。